被纳入超级资产类别后，以太坊如何估值？

原文：迈克尔·纳多的《以太坊估值框架》

编译：东寻

本周，我们将分享我们目前对第 1 层区块链估值框架的看法，重点是以太坊。 涵盖的主题：

为什么代币有用

我们之前已经详细介绍了令牌基础知识。 如果您有兴趣，可以在此处找到有关代币经济学 101 的更多信息。

为了为本报告做准备，我想简要重申一下为什么我们认为代币是一种强大的引导和资本形成工具。 如果您已经熟悉这一点，则可以跳过本节。

简而言之，当需要在公众中以无需许可的方式激励某些行为时，代币最有用。 代币可以帮助协调活动以实现共享的、广泛的、去中心化的目标。

以以太坊为例，它的目标是创建一个世界计算机或开放数据网络，可以利用智能合约、点对点交互和用户控制的数据来支持新的基于互联网的商业模式。

为了以开源方式引导其存在——没有任何个人或实体控制对数据网络的访问（或编辑权限）——以太坊发行了一个令牌并对区块链进行编程以奖励早期贡献者。 借鉴比特币的成功，这创造了必要的激励措施，以帮助协调世界各地的个体贡献者和服务提供商——开发者、验证者、节点运营者、矿工等——的行动。

超级资产类别框架

在传统金融中，我们通常将金融资产分为3个超级资产类别：

资本资产：直接产生现金流的资产。 债券、房地产和股票都属于这一类。 Consumable/Transformable Assets：可以消耗或转化，具有经济价值但不直接产生现金流的资产。 示例包括玉米、石油或贵金属等商品。 价值存储或货币资产：不提供收入流且无法消费或转换的资产。 示例包括货​​币、贵金属（货币溢价）、艺术品和收藏品。

像 ETH 这样的第 1 层加密资产如何适应这个框架？ 事实上，ETH 具有所有三个超级资产类别的特征。

资本资产：以太坊产生现金流——由验证者/区块生产者通过用户交易获得，收入只能通过持有原生代币并将其抵押到智能合约中获得。

* 请注意，持有 ETH 本身不会产生收益——就像支付股息的股票或债券一样。 他们的 ETH 必须抵押——验证交易并向网络提供服务——才能获得奖励。

Consumable/Convertible Assets：以太坊也具有商品的特性。 随着越来越多的人使用网络，ETH 被“花掉”了。 此功能是通过销毁机制进行编程的，该机制的功能类似于随着对块空间需求的增加而自动回购股票。 就像你需要汽油来操作车辆和机器一样，你需要一些 ETH 来使用以太坊数据库或构建在它之上的任何应用程序。 您支付的 ETH 中约有 70-85% 将被“销毁”并退出流通。 这就是为什么有人说 ETH 就像“数字石油”。 它具有使其功能像数字商品一样的功能。

价值储存/货币资产：价值储存/货币资产的感知价值取决于汇率和市场参与者的感知。 例如，如果人们认为美元在未来几年将经历高于正常水平的通胀，他们可能希望持有黄金而不是美元。 或者，如果他们认为美国是一个更稳定的经济体，他们可能会持有美元而不是欧元。

人们可能会根据市场认为这些物品的价值来持有收藏品或奢侈品艺术品。 一般来说，价值存储资产需要独特且稀缺。 由于以太坊（网络）的效用在未来几年可能会增加，而 ETH（资产）的供应量会减少，因此一些市场参与者将 ETH 视为一种价值储存手段。

链上金融

以太坊出售区块空间，这就是产品。 它的块空间很受欢迎，因为它在区块链上和周围构建了一个由开发人员、节点、验证器、数据预言机、用户和企业组成的网络。 开放数据库的功能与智能合约相结合，可以实现点对点交互并形成新的、基于互联网的商业模式。

想在 Aave 上借贷或在 Uniswap 上交易？ 您将需要为区块空间付费。 想要铸造或购买 NFT？ 想寄一些 USDC 给家人？ 想玩基于以太坊的游戏吗？ 你们都需要一些块空间。

每笔交易——记录数据（不仅仅是财务）——都必须支付区块空间费。 用户使用原生代币 ETH 为区块空间付费。 以太坊是一个技术平台，我们可以把它想象成亚马逊或苹果的 iPhone。 除了销售硬件外，Apple 的 iPhone 还从开发者构建应用程序并将其发布到 App Store 中赚钱。 因此，如果开发人员在人们想要使用的以太坊平台上建立有趣的新业务，那么为该平台提供支持的加密资产 ETH 应该会产生经济价值。

让我们使用一个简单的链上财务报告框​​架对此进行分解：

数据：Token Terminal

Fee Revenue：指期间内出售的区块空间的总美元价值。

收入成本：指支付给全球服务提供商（验证者）的费用的美元价值。 去年，大约 15% 的费用支付给了验证者——这相当于今天验证者的大约 5.1%。

毛利：指产生的总费用减去支付给服务提供商/验证者的金额。 这也是 ETH 销毁的美元总额——我们应该将其视为有利于 ETH 被动持有者的股票回购。 稍后会详细介绍。

运营费用：这是支付给全球服务提供商/验证者的大宗补贴（或协议通货膨胀）的美元价值。 我们可以把这个项目看作是以太坊的安全预算。 合并后减少了90%。 * 我们会注意到，区块链实际上并不在这里“支付”任何东西。 我们应该把它更像是一家发行额外股权、稀释现有股东的初创公司。

净收入：毛利润与营业费用之间的差额。 这扣除了网络费用总收入的百分比减去支付给服务提供商/验证者的费用和区块补贴。 当这个数字为正时，表示为了网络安全而被销毁的 ETH（由于交易量）多于支付给验证者的 ETH。

重要提示：理论上，可以“销毁”或退出流通的 ETH 数量没有限制，因为它与交易量直接相关。 更多的交易（对区块空间的需求）=更多的 ETH 被销毁并从市场上移除。 但是，可以发行的 ETH 数量是有限制的。 它由以太坊基金会的前瞻性指导决定，并取决于锁定在质押/验证器智能合约中的 ETH 数量。 如今，由于 13.8% 的流通 ETH 锁定在质押合约中，该网络的通货膨胀率约为 1700 ETH/天。

该平台铸造新的 ETH 并将其支付给验证交易和保护网络的验证者——一种运营费用/代币激励。 只要对区块空间的需求超过安全预算，网络就可以被认为是有利可图的——因为循环供应量会下降（有利于被动持有者）。 同时，验证者（活跃持有者）将从交易费用中获得可观的收益。

我们可以看到，尽管加密货币处于深度熊市，但上个季度的情况就是如此。 查看损益表时，您可能想知道为什么区块链在过去 6 个月和 12 个月内相对无利可图。

我们可以将盈利能力的转变归因于 9 月 16 日发生的合并。 下面我们可以观察到自合并以来 ETH 的净新发行量。

数据来源：Token Terminal

以太坊基金会多付给矿工！ 该图直观地显示了这一点。 如前所述，自网络转向股权证明 (PoS) 以来，以太坊已将其安全费用削减了大约 90%。

资本资产估值

由于 ETH 的投机性和波动性——从市场价值和使用的角度来看，我们运行了两种不同的贴现现金流。

2022年总交易成本，年均增长率25%，贴现率12%，期限20年。 这使我们的市值达到 4160 亿美元或 3459 美元/代币完全稀释。 请记住，这些是熊市数据，因为与 2021 年相比，2022 年的费用下降了 58%。这是一个简单的 DCF 计算。 2021年交易手续费总额，年均增长25%。 如果我们保持其他一切不变并推断 2021 年的年收入，我们的市值为 9660 亿美元或 8022 美元/代币。 这为我们提供了使用牛市数据进行估值的思路。 这是一个简单的 DCF 计算。

以太坊有潜力成为全球金融与许多其他用例的结算层。 因此，潜在市场非常大。 从这个角度来看，1 万亿美元的市值似乎是合理的。

请注意，我们使用了相当保守的平均年费增长率 25%。 过去 5 年，以太坊手续费收入的实际复合年增长率为 146%，其中 2022 年大幅下降 58%。

这些计算是估值分析的起点，不应被视为投资建议。 期限、贴现率和平均增长率可根据各种情景分析的需要进行调整。 使用总交易费用作为我们的起点也可能有错误的假设。 最后，可能需要对 ETH 的被动持有者（非质押者）和质押者/验证者进行单独分析。

收入/盈利倍数

由于以太坊是一个去中心化网络，其费用由其分布式服务提供商/验证者承担。 这些费用本质上是质押的对价，即质押的 ETH 的美元价值。 正如我们在链上金融部分所述，网络费用也可以被认为是网络支付的协议通货膨胀/费用，以激励验证者参与。 一些分析师认为网络费用会分散注意力，因此不应包含在收益倍数分析或贴现现金流量分析中。 在这种情况下，总收入将被视为收益。

从这个角度来看以太坊测试币可以交易吗，如果我们将过去几年的收入相乘并将其与今天的市值进行比较，我们会得到：

这些数字可能被视为具有吸引力，因为高增长科技公司可能会看到更高的市盈率。 特斯拉是一个极端的例子，在 2021 年的牛市中，市盈率超过 200 倍。 亚马逊目前的市盈率为 86 倍，目前股价较其峰值下跌了 45%。

日常交通

数据：Etherscan

上图是9.16.22 - 1.15.23合并后的数据。 我们想强调自合并以来流量的巨大变化。 在合并之前，当以太坊基金会疯狂地多付给矿工报酬时，该网络每天发行约 13,500 个新的 ETH。 使用今天的 ETH 市场价格，每日新增供应量约为 2092.5 万美元。 此外，矿工有运营成本（硬件 + 电力），因此会出售大约 80% 的奖励。

合并后，我们每天发行约 1700 个新的 ETH，几乎减少了 90%！ 这个数字根据抵押的 ETH 总量略有波动。 请记住，验证者没有运营费用。 因此，80% 的自动新供应销售压力消失了。

最后，目前有 1800 万个 ETH 锁定在 DeFi 应用程序中，加上锁定在质押合约中的 1600 万个 ETH，我们大约有 28% 的流通供应量锁定在智能合约中并获得收益。 我们可以将其视为“非流动性循环供应”。

要点：在盘整之前，市场必须吸收大约 16,000,000 美元的保证每日抛售压力。 这种抛售压力今天已基本消失。 事实上，在 ETH 被销毁多于发行的年代，需要结构性的“资金流出”来防止价格上涨。 我们正处于熊市，但快速浏览一下 Etherscan 就会发现，2023 年迄今为止的 14 天中，有 11 天的发行量出现净通缩。

我们可以观察近期市场活动的流量变化。 以太坊在 2022 年 6 月（合并前）大幅抛售，跌至 900 美元左右的底部。 11 月，我们又一次投降与 FTX 崩盘（合并后）相关——当时比特币带领大盘跌至新低。 然而，以太坊坚守阵地。 它没有创下新低。 事实上，它的底部比 6 月的低点高出约 27%。 我们认为这是由于 2022 年 9 月 16 日的合并导致交通结构发生变化。

商品估价

ETH 具有类似商品的属性，因为您需要 ETH 才能使用区块链。 就像您需要石油或天然气来为汽车提供动力或为房屋供暖一样。 ETH 的不同之处在于它对它可以创造的数量有上限（或以太坊基金会的前瞻性指导），它对它可以销毁（或销毁）的数量没有限制。

以太坊基金会的关键是找到 ETH 消耗超过 ETH 创造的平衡点，但不会导致过多的交易成本。 毕竟，如果油价涨得太快，人们就会停止公路旅行。 或者他们寻求其他旅行选择。 就以太坊而言，用户可能会转移到其他区块链。 我们认为成本/交易会随着时间的推移而降低（由于第 2 层解决方案），但随着更多的采用和用例，交易量将会增加。 由于 L2 上的交易最终在以太坊 L1 上批量结算，这应该会导致低费用但通货紧缩的代币供应——这将是两全其美的。

ETH 的商品价值很难预测。 它基于对供需的推测。 我们对供应的理解基于以太坊基金会对 ETH 抵押率和新发行的透明政策或前瞻性指导。

需求取决于开发人员在做什么。 当使用稳定币更容易支付时，当游戏变得有趣并允许用户通过 NFT 拥有游戏内资产时，当世界上最大的品牌发行 NFT 并提高消费者忠诚度时，当社交媒体允许用户控制他们的用户时当钱包和 DeFi 应用程序易于使用、引入 KYC/AML 池并为智能合约审计创建标准时，就会到来。 我们认为这将会发生，因为开放网络、卓越的以用户为中心的商业模式和用户控制的数据的好处。

价值储存/货币资产

ETH是以太坊生态系统中的交换媒介，是驱动区块链的润滑脂。 也就是说，当一种资产被用作交换媒介时以太坊测试币可以交易吗，例如法定货币，它通常不能作为良好的价值储存手段。 然而，根据本报告概述的 ETH 代币供需结构，我们认为市场可能会为 ETH 分配货币溢价。

ETH 作为价值储存手段的货币溢价最终可能归结为它所支持的网络效应、新用例以及竞争性第 1 层生态系统中对区块空间的需求。 让我们记住，从用户的角度来看，在区块链变得不经济之前，ETH 的价格只能涨到这么高。

关键数据点

在我们监控以太坊和其他区块链的长期生存能力时，有许多数据点需要跟踪。 以下指标在此阶段提供最多的信号：

开发者数量和开发者增长

数据来源：Token Terminal

过去 6 年，以太坊开发者的复合年增长率为 32%。 我们正在监测最近的下降，但认为这主要是季节性的。 有趣的是，几年来代码提交一直持平，低于前几年。 这是由于可组合开源代码的强大功能——每个问题都解决一次，允许其他人在其之上构建——有点像相互链接的乐高积木。

活跃用户数量和用户增长

数据来源：Token Terminal

目前日活跃用户在40万左右，增长相当稳定。 2016年以来，用户年复合增长率为92.9%，2017年以来为38%。 与2021年相比，2022年用户数将下降约3%。

网络交易和交易增长

数据来源：Etherscan

尽管价格下跌，但交易量在去年保持良好。 该网络今年下跌了 12%。 话虽如此，过去6年的年复合增长率为76%，过去5年的年复合增长率为32%。 随着第 2 层的扩展，我们开始看到基础层的交易增长开始趋于平稳。

收入

数据来源：Token Terminal

以太坊的收入数据依然强劲。 在过去 30 天里，该网络的平均日销售额约为 260 万美元。 过去6年的年复合增长率为454%。 如果我们从更活跃的 2017 年开始，5 年复合年增长率为 146%——即使 2022 年比 2021 年下降了 58%。

总价值锁定 (TVL) 也是我们关注的指标。 然而，TVL 与加密资产价格挂钩并且波动很大。 它也可以像我们去年在 Solana 上看到的那样被操纵。 在TVL中，我们主要关注锁定的区块链原生资产的数量。 这大约是 ETH（DeFi + staking）的 26%，ETH 目前的 TVL 总额为 270 亿美元——比任何其他区块链高出几个数量级。

最重要的是，由于它与区块链的采用有关，它仍处于早期阶段。 因此，我们需要扎根于跟踪开发人员活动以及由此产生的新项目、新用例和第 2 层扩展解决方案的网络活动。 随着网络效应的形成，我们可以通过跟踪 KPI 来预测和监控相对强度和单位经济效益。 简而言之，以太坊目前在 Layer 1 智能合约平台中具有最强的网络效应。